文 | 思辨财经
最近投资圈特别爱聊股价，这家公司自春节以来可以说是动作频频：成立新事业群ATH（业务核心围绕token），又推出视频生成大模型快乐马等等。在AI领域的强力布局让投资圈对今年阿里股价充满了希望，但迄今为止理论尚没有照进现实，当前阿里股价较之年初高点下跌了20%。
那么究竟是什么因素阻碍了阿里股价的上行呢？本文核心观点：
其一，投资者们多将阿里股价近期的波动归因为基本面，但现实是近期地缘问题导致港股风险偏好的收紧，本质上是金融流动性问题；
其二，3月31日之后，流动性压力得到缓解，与此同时阿里组织架构的调整和基石业务的回暖又提高了市场预期的稳定性；
其三，阿里新一轮的估值故事正在切换。
阿里近期股价波动的根源：市场流动性偏好
投资圈谈股票特别喜欢聊基本面，却往往忽视流动性和市场偏好，而后者往往是最重要的。
阿里股价3月初开始下行，这期间发生了什么大家也都清楚：伊朗冲突。只是大家可能不清楚这场冲突对市场偏好的影响。
2025年Q3以来，香港金融市场经历了一轮非常严峻的资金流出周期，其表现就是港元贬值（资金流出要将港币换回美元），HIBOR下降（在汇市被置换出来的港元增加，银行间拆借利率下行）。
在上图中我们也可以看到，2026年2月之前这轮资金流出基本告一段落，港元逐渐企稳，也就是在此时阿里股价达到了近期的高点。但伊朗冲突之后，上述机制又开始继续运转，3月末之前资金流出速度明显加快。
在这么一个资金驱动的市场中，资金开始以“确定性”作为交易指导，比如同为大模型上市企业，智谱以B端企业为主（最早为政企客户布局闭源大模型起家），MINIMAX则以海外C端市场为主，2月之后，前者股价仍以上行为主，后者则接近腰斩。这些显然不是企业基本面出了问题，而是资金的“避险思维”，毕竟TO B客户的风险要小于TO C（况且OpenAI也没有完成运营目标）。
我们再看阿里。
2025年阿里加速了对AI的投入，包括但不限于5年3800亿元的资本开支，千问App的推出，夸克，钉钉的AI化改造等等，这一方面显示了阿里全面转向AI的魄力和勇气，但另一方面特殊的转轨期也对短期财报带来了一定扰动，当2025年Q4财报公布后，市场的态度在阿里远期和短期表现之间摇摆，分歧就此产生。
2026年以来，在资金保持流出的大背景下，市场风险偏好降低（MINIMAX与智谱的分化亦是如此），这当然不利于正处于转轨期的阿里。
近期阿里股价跌宕起伏，投资者最喜欢从基本面找原因，却往往忽略市场偏好这个隐形但非常重要的元素，此乃缘木求鱼不得要领。
4月后拐点逐渐形成
对阿里近期股价的波动有了清楚认识之后，我们再来看阿里股价的拐点问题。
从市场偏好角度去看，3月31日是非常清晰的“拐点”，此后美元兑港元逐渐下行，阿里股价亦是从此开始回暖。主要原因为：
1）伊朗开始进入“持久战”，先前市场紧张的情绪得到舒缓，4月初之后又“停火两周”，全球流动性得到缓解，值得注意的是布伦特原油价格也是在3月31日达到峰值；
2）对于香港金融市场来说，冲突之后反而凸显其地缘优势（资金安全性），中东地区家族办公室重返香港，带动香港金融资产价值的重估，阿里作为中概重要头部企业，自然被这些机构所钟爱。
简单来说，3月31日之后，困扰香港金融市场大半年的资金外流问题得到缓释，市场风险偏好重新进行了一次校正，同期制约阿里股价上行的市场偏好因素也得到了缓解，市场对阿里开始更有“耐心”。
那么阿里基本面的预期又怎样呢？近期机构开始密集预测阿里2026年Q1业绩，我们摘录一些重要信息如下（结合国海和国信证券信息）：
阿里巴巴FY2026Q4（对应自然年2026Q1）实现总营收2471亿元，同比增加4.5%；
电商：预计FY26QGMV同比+7%，本季度开始公司部分营销费用作为收入抵减项处理，因此CMR预计同比+1%（按原口径同比+7%左右），货币化率保持稳定；
云：预计阿里巴巴FY26Q4收入继续加速，同比+40%，经调整EBITA Margin稳定在9%。
简单来说，投资机构普遍认为阿里新业态（AI驱动的云业务）处于快速成长期（由前几年的个位数同比增长跃升至40%的高增速），公司还是抓住了AI这轮大红利，与此同时电商为代表的“旧业务”也基本是触底反弹，2025年Q1全国电商交易同比增长8%，阿里增长在7%，在增速上重新与全国大盘同频。
当智谱股价高歌猛进时，许多朋友跟我聊对阿里的困惑：明明阿里也在转向卖Token，但为何股价方面没有太大起色呢？
结合本文分析，我们基本找到了原因：
1）市场对转轨期的企业具有天然的警惕性，前文中我们已经有所阐释，不再赘述；
2）阿里虽然早期就提出了MaaS（模型即服务），但相当长时间内其对云的贡献仍然不大，利润也比较薄，这一方面在于彼时团队仍然将提高模型性能为重心，一定程度上忽视了商业化，另一方面在消耗Token的商业模式下，企业产品线需要重新梳理，推进速度慢于智谱这类新厂商；
3）如果把阿里AI业务放在智谱同等估值模型中，云的主要收入来源就将从算力租赁转向Token消耗。
ATH事业群成立后，上述问题终于有了解决方案。
本轮组织结构调整的背景是，随着Agent时代到来，最关键的变化就是模型层与应用层的深度协同，ATH的成立同时解决了内部存在的重复造轮子、资源分配、部门配合效率不高等问题，从产品导向转为Token导向的全链路协同。
以往由于MaaS收入体量小导致对于销售人员的考核等问题得到解决，在全新的销售团队以及更高效的组织效率下，MaaS业务增长将具备更强动能。
2026年尤其3月以来，阿里投资者经历了一段跌宕起伏的历程，许多朋友也犹豫，徘徊，甚至迷茫过，在我们的分析框架中，冲击阿里股价的负面因素（基本面+流动性偏好）正在逐渐散去，阿里也正在迎来新的故事逻辑。
许多朋友可能还是不信，我们接下来把验证工作交给时间。
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